2014年至今，中国债券市场开启了持续的大牛市，以经济基本面和货币政策为出发点的研究模式，似乎已经无法完全解释今年债券市场和货币市场的诸多表现。比如货币政策并未持续放松，为何债牛可以延续？信用事件频发，为何信用利差却长期处于低位？货币政策基调始终稳健，为何资金面经常出现短期极度紧张、过后又极度宽松的情况？没错，传统自上而下的研究方法已经不能完全解释银行间市场上出现的这些问题，这转而让我们更多地去思考影响债券市场和货币市场走向的其他因素。通过研究我们发现，机构配置行为、考核机制、监管约束等因素，逐渐成为影响银行间市场收益率走势的重要因素。

银行间市场参与者众多，不同类型投资者对资金成本、风险和流动性的要求不尽相同，在投资风格上也存在较大差异。比如商业银行的自有资金青睐免税的品种，例如国债、利率债、地方债以及公募固收类基金；而广义基金（包括公募基金、券商资管产品、银行理财等）则更加注重投资收益，偏向于配置信用债，在杠杆和久期的运用上也更为灵活；同样是利率债，作为配置盘、交易盘买入的商业银行和保险机构在期限偏好上也不尽相同；同样是货币市场可投资品种，货币基金则在短期融资券和同业存单的选择中更青睐于同业存单……以上提及的这些不同配置行为，使得债市各品种的风险收益比、流动性情况呈现出不同的特征。因此，在做利率走势分析时，除了研究传统的经济基本面和货币政策之外，投资者投资行为的研究也越来越重要。

作为对风险极度厌恶的货币基金管理人，我们的首要任务是保障基金的资产安全和流动性，进而提升产品收益。因此，如何尽可能全面了解影响债券市场和货币市场利率走势的众多因素，提前做好全面研究，才能在波动的市场中捕捉投资机会。

易方达基金 梁莹

2016年11月

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