在沪深300股指期货即将迎来上市五周年之际，中国证监会批准上证50和中证500两只新的股指期货在2015年4月16日上市交易，我国金融期货阵营不断壮大。在高兴之余，我也想从理论上梳理一下期货市场的经济功能。本文先谈谈对期货市场价格发现功能的认识。

价格发现是市场经济中最为根本的运行机制，它引导并调节着资源的有效配置。人们通常将期货市场的“价格发现功能”定义为：在公开、公平、高效的期货市场中，通过竞争交易形成的期货价格，具有真实性、权威性、连续性和预期性的特征，能够比较真实地反映出未来现货价格变动的趋势。人们通常将期货的价格发现功能集中体现在两方面：一是真实性和权威性特征，期货价格能够比较权威地代表商品真实价格；二是预期性特征，期货价格应该能够准确地预期到未来的现货价格走势。由于期货是现货资产的衍生品，与现货之间存在着极其密切的天然关系，人们很自然地认为：在一个有效率的期货市场里，期货价格对未来的现货价格应该具有预测能力或发现功能，并将其视为期货“价格发现功能”的重要内涵。一个典型的例子就是，包括欧美各国央行、经济观察家们以及《华尔街日报》、《金融时报》等财经媒体在内的人们一直使用美联储基准利率期货的价格来估计未来的即期基准利率。

但是到目前为止，至少有数百篇严肃的学术研究试图检验“当前期货价格是未来现货价格的理性预期”这个假说，并据此对期货市场是否具有“价格发现功能”做出判断。经济学家经过长期的论证和检验后发现：只有当投资者的风险偏好是中性时，或者现货资产的系统性风险为零时，当前的期货价格才是未来现货价格的无偏估计。但是在现实世界中，大部分的投资者都不是风险中性，大部分资产的系统性风险也不会等于零。因此在大多数情况下，期货价格并不具备预期未来现货价格的价格预测功能，传统观念认为的“价格发现功能”的具有预期性特征在现实世界是难以完全存在的。

随着新的统计技术和计量方法在金融研究中逐步广泛运用，经济学家对期货市场“价格发现功能”的内涵和特征有了更深入的研究，人们对金融期货市场的“价格发现功能”也有了更全面的认识。从本质上看，期货是现货资产的衍生品，其价格应取决于现货资产的当前价格，随着现货价格的变化而变化。但在实际中，既可能体现为期货价格跟随着同一时刻的现货价格变化而变化，也可能体现为期货和现货价格同时对新的信息做出反映并同时发生变化，还可能体现为信息率先反映在期货市场上再传达至现货市场。从实际情况来看，由于期货市场往往具有低成本、高流动性等优点，在规模和影响力都比较大的成熟期货市场中，当新的市场信息出现时，投资者往往会先在期货市场上进行操作，使得新信息先在期货市场上得到反映，然后才传达至现货市场，从而使得期货价格具有引领同一时刻现货价格变化的信号功能。基于上述思路，在新发展的计量经济方法帮助下，经济学家对期货市场价格发现功能的研究进入了一个全新的阶段。一方面，经济学家考察期货价格与现货价格之间是否存在着长期稳定的合理定价关系。另一方面，经济学家考察期货价格与现货价格的因果关系，看期货价格的变动是否是现货价格变动的原因，期货价格的变动是否领先于现货价格的变动等等。用计量经济学的语言来说，也就是捕捉期货价格和现货价格之间的“引领-滞后（Lead-Lag）”关系，考察信息在期货市场和现货市场的传导机制和传导效率，从而来认定期货与现货价格之间的信息效率。在上述两方面研究进展的基础上，经济学家将期货价格与现货价格之间的“引领-滞后”关系以及信息传递机制的效率定义为“价格发现”功能：哪个市场率先吸收和反映新信息，并将信息传递给另一个市场，那么这个市场就具有这一时刻的价格发现功能。

由于强制性的到期日交割制度和强大的套利机制使期货价格和现货价格之间建立了一种内在的、稳定的联系，期货价格和现货价格就在这种稳定的关系中，相互影响、相互依存。根据最新的研究结果，期货价格与现货价格之间的稳定关系可以统一表达成新的定价框架：

F=S*exp[r*(T-t)]，r表示上述的风险调整因子。但这个风险调整因子r又是不确定的，随时间变化而变化，随情况变化而变化，很难确定出一个具体的数值和表达式。也正是因为有了这个具有不确定性的风险调整因子的存在，理论上从一个价格推导出另一个价格的做法在现实当中显得很困难，所以也导致有人怀疑期货价格与现货价格之间是否真正存在一种内在的、稳定的联系。所幸的是，现代的研究方法和计量技术能够证实期货价格与现货价格之间的稳定关系，从而人们将更多的精力投入到如何确定这个风险调整因子的形成机理和具体数值。因此，问题的本身不再是争论期货市场是否具有价格发现功能，而应是如何合理的估算风险调整因子与期货市场对现货价格的定价效率和信息效率的问题。

简单总结一下，人们对期货市场“价格发现功能”的理解在不同的历史发展阶段会有所不同，也会随着期货市场功能和作用的进一步发挥而不断深化。因此，我们应该坚持用发展的眼光来客观全面地看待期货市场的“价格发现功能”。期货和现货市场是现代市场经济体系的有机组成部分，期货价格与现货价格之间存在着内在的稳定联系，并且系统地、连续地构建了现代商品（金融）市场里的动态价格体系。现货市场供求关系所形成的现货价格是期货价格形成的基础，期货市场利用其自身在收集和反映信息方面的优势，又进一步对现货价格进行影响和修正，二者之间存在着长期均衡并相互引导的关系。因此，我们也不能孤立地看待期货市场的价格发现功能，脱离现货市场的期货价格是无源之水。

易方达基金 林伟斌

2015年3月

声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。