2月11日，中债国开行金融债收益率曲线上1年期及10年期估值分别为3.76%以及3.75%，这意味着从收益率曲线的短端横跨到长端的过程中，收益率绝对水平几乎没有变化，甚至还略有降低。但从2006年以来，10年国开债与1年国开债之间的期限利差平均值超过100bp。那么问题来了，目前偏离历史均衡水平、异常平坦化的收益率曲线的形态到底隐含了什么秘密？

从理论上而言，收益率曲线首先反映的信息是市场对于短期利率的预期。事实上，收益率曲线可以看成由即期的短期利率及一系列远期短期利率所构成。因此，如果投资者预期未来短期利率有所上升，就需要更高的长期收益率予以弥补。此外，由于持有长期债券需要承担更大的价格波动风险，投资者要求其收益率更高，以抵消持有期回报的不确定性。最后，还有一种理论认为投资短期及长期债券的投资者构成存在差异，因此各个期限的收益率是由各类债券相对独立的供求因素所决定。

当然，实际中决定收益率曲线形态的因素远不止这么简单。我国债券市场在经历2013年6月份的钱荒危机后，国开债1-10年的期限利差仅为48bp，大幅低于长期平均水平，反映出投资者对于资金面的悲观预期抬升。近一年来，季节性时点因素、新股申购、资本流出以及公开市场操作的不确定性使得判断资金面的变化难度加剧，这也不难解释为何短端利率始终高企。而另一方面，在经济内生性增长动力不足的背景下，随着通胀水平不断回落，尤其是核心通胀因素出现下行趋势，市场对于通缩风险的担忧在加剧，从而对长端收益率产生向下压力。因此，虽然市场预期目前货币政策的基调不会变化，但除非看到银行间市场流动性出现实质性的宽松，并扭转此前投资者对于资金面的悲观预期，否则我们似乎很难看到平坦化的收益率曲线形态得以修正。

易方达基金 李一硕

2015年3月

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