2019年以来，曾经有一定受众基础的低估值策略并没有取得应有的收益表现；相比之下，低估值板块相对于指数的估值折价被进一步拉大，似乎均值回归并没在这些低估值行业中得到体现。

均值回归通常有两层意思，一是估值水平回归到均值，包括绝对意义上的估值和相对其他指数的相对估值；二是盈利能力回归到均值。其中，估值水平的均值回归是相对难以把握的，通常会受到整体流动性环境、政策趋势等因素的影响，但是在更长时间维度上面去考察，估值的均值回归也通常建立在景气度周期波动的基础之上。盈利能力的均值回归是具备经济学基础的。通常，当一个行业盈利能力较高时，潜在的竞争者将会进入，从而拉低整个行业的盈利能力，使其向平均盈利能力回归；反之，当一个行业的盈利能力处于较低水平，则会倒逼一些无法获得预期回报的参与者撤出市场，降低行业的供给，存活下来的参与者的盈利能力得以提高，并朝着平均盈利水平回归。

然而，上述的规律在不同的行业表现是迥异的，尤其在总量经济进入平稳期，经济结构在不断转型的进程中，很多行业都出现了长期偏离均值的情形。目前A股市场上相对低估值的板块中，有不少与经济总量、经济结构相关联的行业板块，这些行业板块的盈利能力长期地处于较低水平，同时，对应的估值水平也通常较低。这些板块的盈利能力并没有出现均值回归，其背后的根源是经济结构调整具有不可逆的特征，行业的中长期的成长空间受到了明显的制约，很难通过供给侧的调整促成行业盈利能力回升。另外一个反面的例子则是目前尚处于快速成长阶段的行业，因为没有历史数据的参考，通常这些行业盈利能力的均值是很难被准确计量的，因此，我们通常会看到一个新兴行业的盈利能力在相当长的时间里不断提高，看上去并没有向下回归到均值的过程。

总结而言，均值回归仍然普遍存在于多数行业之中，而盈利能力的中枢水平则会随着经济结构的调整出现不可逆的变化，因此在认识不同行业的均值回归过程之前，应当首先花更多的时间和精力去研究该行业盈利能力中枢水平的变化趋势，基于此，才能更好把握均值回归的过程。

易方达基金 林高榜

2020年6月

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