随着科创板的筹备与推进，最近和一级市场的机构投资者交流较多，其中讨论最多的是估值部分即如何给企业定价。二级市场的投资者非常注重企业的各项财务指标比如收入，利润，现金流和资产负债表结构，希望从数据出发验证公司的竞争力和成长性。但科创板的最大变革之处在于，企业无需经过C轮D轮等好几轮融资待企业发展成熟后再上市，投资者也能更早地分享企业的成长，很多财务指标与成熟企业有所不同。一级市场的投资者认为如果企业能成长为一家伟大的公司，则对其当前的盈利能力不必太过看重。到底应如何给科创类企业定价，一级市场投资者和二级市场投资者在侧重点方面存在一些差异。

在回答应如何定价这个问题之前，我们先要回归投资的本源和估值的内在含义。投资的本质是在不确定中寻找确定的过程，成熟资本市场对企业估值常采用现金流折现模型（DCF），即预测企业未来的自由现金流再进行折现。预测一家经营环境和状况时刻变动的企业未来的盈利与现金流，本身就是较为困难的事情，在此之上还要叠加现金流的折现或者市盈率（P/E）、市净率（PB）等相对估值方法，可谓相当具有艺术性。但仔细剖析企业估值的底层逻辑，我们都是在研究企业的未来空间和实现路径，不同的假设是不同投资者对实现路径概率的赋值，这也是估值的内在含义。

无论是一级市场投资者还是二级市场投资者，重点都在研究企业的未来市值空间和实现路径。企业未来的市值空间主要由行业空间及景气度、行业竞争格局所决定，实现路径更多依赖企业家精神和企业核心竞争力。其中，一级市场投资者往往通过深入的考察尽调和长时间的跟踪认知，更加聚焦在行业空间和企业家本身上，投资时更多考虑未来空间与隐含收益率，或者在同一行业分散投资；二级市场投资者更加希望通过现场尽调和财务报表分析进而找到一些量化指标去验证企业成长的核心逻辑。对于科创板企业，相信市场最终能找到可以衡量企业竞争力和成长性的创新性指标或变量。

易方达基金 刘武

2019年4月

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