杠杆交易是本轮牛市的关键特征之一，融资交易和分级基金则是杠杆交易在股票市场和基金市场的不同表现形式。自去年7月行情启动以来，沪深两市日均融资买入额占A股成交额比例为15%。目前融资买入余额高达2.2万亿，占两市流通市值的5%左右。融资余额在很大程度上受制于券商的资本金约束，而分级基金规模几乎不受约束，目前已成立的指数型分级基金数量达100只，场内规模（A级+B级）合计3600亿元，占指数基金规模的50%以上。如果牛市行情再持续一阵子，分级基金规模上万亿都是可以期待的。

如果说融资业务是股民向券商借钱炒股，那么分级基金就是股民向机构投资者借钱炒基金（因为分级A的80%持有人是机构投资者，分级B的80%持有人是普通股民）。这轮牛市行情当中，各种主题（如证券、军工、国企改革、并购重组等等）精彩纷呈，股民难以自行构建主题组合，于是分级基金成为极佳的交易工具。在产品结构和交易机制上，分级基金也区别于融资业务，从而也增加了不少交易机会。

一、从表面上看，融资利率通常是固定的，分级A的约定利率也是固定的。但分级A的投资者未必能够像两融业务那样获得确定性的约定收益，原因在于分级A是封闭式基金，存在折溢价。如果说融资业务是收取贷款利率，那么分级A就是类固定收益证券，市场普遍认为分级A的定价类似于高等级信用债，应该用隐含收益率来定价。综合考虑隐含收益率、折溢价、下折期权价值、流动性等因素，专业的分级A投资者每年做出7%-12%左右的投资收益率，超越融资利率的胜算还是很大的。

二、融资买股票的杠杆比较明确，而分级B的杠杆是不确定的，取决于分级B的净值和整体折溢价率等因素。在其他条件都相同的情况下，股民更喜欢杠杆高的分级B。在不定期折算之前，也就是分级B要重新恢复2倍杠杆之前，对于分级A 和分级B有着不同的交易机会。例如在临近份额下折时，分级A往往会估值修复，分级B由于预期降低杠杆率，价格会迅速下跌。所以，分级B的投资者需要比融资买股票的股民更聪明一些，否则很容易被不断变化的杠杆和折溢价率吞噬利润。

三、由于本轮行情变化和主题轮动十分迅速，导致许多股民不计成本的追逐分级B，从而导致分级基金的整体折溢价。这也催生了一批专业做分级基金套利的低风险投资者。分级基金整体折溢价的产生和消失，对分级A和分级B的价格也会产生较大的脉冲，从而也产生了交易机会。例如分级基金整体溢价，经常表现出来的是分级B连续涨停，一旦套利资金到位，分拆卖出分级A和分级B，分级B会出现跌停，而分级A由于供应量加大，也会连续下跌，分级A的长期持有者会面临短期的价格压力，但同时也是“黄金坑”投资机会。

总体来看，一个看似简单的结构化产品，就能诞生出许多有趣的交易机会，更何况未来推出稍微复杂一些的金融创新产品，比如多空分级？敬请期待。

易方达基金 林伟斌

2015年6月

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