历史上成长股投资带来了优异的回报，所以成长股投资一直被全世界投资者所追捧。A股市场的投资者比成熟市场更青睐成长股。这与中国所处的宏观经济背景有关，在GDP增速大幅领先全球的市场中，高成长一定是众多行业最典型的特征。所以成长股注定是新兴市场最热门的方向。

对于成长性好的公司，市场非常乐于给予高PE估值。甚至那些预期未来可能高成长的公司，也给予很高估值。这并没有错，这正是市场前瞻性的体现，能够在未来胜出的公司就应该被资金追捧。但任何事物在市场情绪极端化的过程中都会产生泡沫，追求成长的A股则更盛。有很多公司的成长逻辑还存在较大不确定性，在某个阶段也会被市场高度认同，获得很高的估值。市场的风险偏好在此过程中持续放大，把“纸面逻辑”等同于“未来事实”，直接省去过程中的不确定性，将公司市值推至美好的未来价值。在这个过程中，投资者逐渐把趋势当作必然，发展过程中的不确定性被忽略，所谓的高成长就能给高估值，不辨真伪。理性来看，要在这样的行情下挣钱，只能指望上天让这个趋势持续下去，且越演越烈。但趋势能否持续，只有上天知道。从更长的时间周期来看，当这些逻辑故事被证伪或低于市场预期时，市场又会回归理性，而估值则被狠狠摔在地上。

笔者也一直在思考到底什么样的公司可以给高估值？看看成熟的美国市场，其实他们的估值差异并不比我们小。美国的科技创新类公司很多，几十、几百倍的估值比比皆是，甚至没有利润也可以有几十亿、上百亿市值，这些公司共同的特征：从事业务对行业未来具有颠覆性的改变，或有巨大的市场前景。投资者结合未来前景与不确定性给予价值评估。同时美国也有很多大公司，估值在十几、二十多倍，市值上千亿。即使在传统行业如沃尔玛、强生、宝洁、可口可乐等，业绩增速只有个位数，估值也有15-20倍。这种公司虽然体量很大了，增速也不快，但他在过去市场竞争中建立起的壁垒足够高，在可预见的未来持续经营获取现金流的能力很强。

行业和公司的发展必然存在生命周期，在不同阶段应该享受不同估值。而股票市场在更短的时间内会去提前透支或者悲观反映。A股投资者结构仍以散户为主，决定了认知的偏差和不理性的行为比成熟市场更明显，更容易产生估值的波动。当前中国经济处于转型阶段，市场必然会更喜欢追逐成长，成长股更容易产生泡沫，而价值股更容易产生低估。不仅从价值投资的角度，还是从逆向投资的角度，当成长股的趋势越演越烈、近乎疯狂的时候，保持一份清醒则会弥足珍贵。同时价值的偏离也正是投资机会产生的时候。因为市场终究是钟摆式的往返运动，而不是永远向一个方向运行。

易方达基金 郭杰

2014年9月

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