行业轮动已然成为了A 股市场的基本规律，这是每个参与A股市场的投资者一个不可回避的话题。在不同的经济、政策和市场环境下，市场资金的热点会在不同行业之间切换，从而使得某些行业在某一特定阶段会具有超越市场或者低于市场的收益。即使对于纯粹做选股策略的投资者来说，行业配置对于主动选股策略也至关重要，选择了一个好的行业往往事半功倍，有研究表明“最差的行业中最好的股票仅相当于最好的行业中的中等股票”。因此探寻行业轮动背后的规律对投资者的资产在各行业上进行配置的意义不言而喻。

行业轮动背后的本质原因是在经济周期不同阶段中各行业景气的变换，以及市场资金在这种景气变换预期下在各行业之间的流动，表现在股票市场上就是某些行业在某一特定的经济周期下的市场表现会远远好于其他行业。尽管通过研究行业轮动与经济周期的关系，并不能一劳永逸地解决行业配置的终极问题，但是若投资者对于不同经济周期下的行业轮动规律有较大程度的认知的话，对投资者进行正确有效的资产配置必定是有很大裨益的。

我们先来考察一下海外成熟市场的一些研究成果：1996年美国标普公司分析师Sam stoavl 研究了1970 年到1995 年25 年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。他将这25 年的经济划分为4 个扩张期和5个收缩期，研究结论认为当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防御型稳定消费品；在经济收缩末期当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前的时间里，可选消费需求开始增加，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交运、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始大展拳脚。

随后在2004 年美林策略研究员曾经按照美国的产出缺口以及通胀划分了1970年到2004 年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的行业表现，从而得出了著名的“美林投资时钟”下的行业轮动策略：金融、可选消费分别在经济衰退与复苏期间表现最好的行业，这期间央行一般都是放松银根、降低利率的，银行受益，同时能源价格的下跌有益于可选消费比如汽车和家电的成本下降；增长稳定的消费品是滞胀期间最好的防御品种；能源在过热与滞胀期间表现最好，这与期间国际大宗商品价格上涨有关。

在中国经济周期下我们也发现了跟海外市场相似的行业轮动规律，产能周期决定了各行业的长期趋势，而经济周期性因素（工业增长与通货膨胀周期）决定了各行业的短期波动。以石油、煤炭、有色为主的上游板块与稳定增长的医药板块组成了中国经济增长周期的完美时钟，自2000年以来上游行业板块的相对表现与工业增长的波动基本一致，而医药板块与工业增长周期基本反向。

在了解了不同经济周期下基本的行业轮动规律后，我们回过头来再次审视A股市场各行业间的结构性的差异化表现也就不难理解了。代表中国经济增长的工业增加值自2010年初达到顶部后一路下滑，经济一步步迈向衰退，当然这与政府主导经济结构转型有很大关系，表现在股市上是自2009年3400点后以上证指数为代表的大盘股指大幅下挫，截至2014年4月30日，上证指数累计下跌41.6%，而稳健增长、受经济周期波动相对较小的医药板块则大幅上涨62%，涨幅位列各行业第一，与经济周期息息相关、与工业增长的波动一致的上游板块如钢铁、采掘、有色等行业在经济周期处于衰退的这近四年间，分别大幅下跌68.8%、65%、52%。

易方达基金 余海燕

2014年5月

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