“B转H”无疑是时下资本市场的热点话题之一。万科转板复牌，B股大涨29%，相对A股的溢价率进一步拉大至12%；刚刚完成转板的中集集团（HK.2309），自港股上市后涨幅也超过了30%，相比竞争对手胜狮货柜（HK.0716），其PB和PE溢价率都在50%左右。

不仅仅是万科和中集，海外投资者对于绝大多数行业的龙头，都愿意给予较同类企业一定的估值溢价。而在A股情况则恰恰相反，诸如格力电器、上汽集团、海螺水泥、万科等龙头企业的市盈率却经常处于行业的较低甚至是最低水平。
   

其实，对龙头估值的差异折射出的是中外经济发展和资本市场所处阶段的不同。改革开放以来，中国经济高速增长，许多行业从无到有、许多企业从小到大，“成长型投资”逐步成为A股的主流，投资者也愿意为小企业的“成长期权”付出更高的估值溢价；而成熟市场经济增速较低，产业格局稳定，经过多年历练和证明的龙头往往经营稳健、强者恒强，从而得到更多投资者的青睐。另外，目前A股所处阶段，其参与者仍以散户为主，风险偏好较成熟市场明显偏高，而且在融资融券推出之前，获取收益只能来自单边做多，因此极其容易产生估值泡沫，这在小股票上表现得更加明显。
   

但是，这一切似乎正悄悄地发生着变化。时下的中国已经成为了一个相对市场化和全球化的经济体，改革红利基本释放，之前的人口结构、资源价格等推动经济增长的要素逐步变成了约束，潜在增速有下滑之势。未来和大多数国家一样，中国必须更多的依靠消费升级、技术创新来带动经济增长，而企业间的竞争将更多的是研发、管理、执行力等细节的较量，而这些正是龙头企业的优势所在。同时，2012年开始A股的国际化和市场化进程明显加速。QFII及RQFII的规模迅猛增加，逐步成为影响市场的重要力量，转融通机制、新股发行改革与新退市制度也相继出台，未来还有国际板、个人海外投资等等，这些改革措施都将促使A股与国际市场逐步接轨。
   

上一个十年，成长型企业的“戴维斯双升”带给了投资者丰厚的回报；下一个十年，行业龙头的估值回归或许将成为新的趋势，让我们一起拭目以待吧！ 
                                                              

易方达基金 陈浩

2013年1月

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