一段时间以来，我国经济增速放缓逐渐取得市场共识。以外延式扩张作为企业利润主要驱动力的增长模式受到挑战。在新的经济环境下，什么样的公司利润增长更具持续性，我们应该给什么样的公司更高的估值，这些都值得我们思考。前几日研究员提交了一个美国餐饮行业的报告，其中麦当劳的分析引起大家较大的兴趣。让我们看看下面的一些数据：

1.在过去10年麦当劳的股价翻了四倍，大幅战胜道琼斯指数。

MCD股价走势和Dow Jones走势的比较


   

2.麦当劳的增长以内生性增长为主。

数据来源：公开数据，研究员报告

以中国企业的标准来说，麦当劳的增长速并不快。最近五年收入增长大多在个位数，外延式的店铺扩张仅为2%以下。但是我们看看公司的经营效率就会发现它的不一样：它的同店增速相当稳定，大多在5%以上，在收入增长并不快的情况下，费用率持续下降，营业利润率、净利率和ROE都持续稳定的上升。这些都表明公司主要以内生性增长为主，经营效率在不断提升。如果我们再观察公司的资产周转率以及自由现金流，会发现均处于很好的状态。该公司目前的PE为18.7倍，P/S为3.7倍。

潜在经济增长速度的放缓和中国经济的结构转型，使经济需求的增速下降，传统的以产能扩张推动盈利增长的模式陷入困境。在行业增速放缓的环境下，企业竞争格局也将不断恶化，竞争者对存量市场的争夺将越来越激烈，这些都对企业的管理能力提出了更高的要求。我们可以预见，在这一过程中，很多行业的集中度将迅速上升：粗放的、缺乏核心竞争能力的公司将逐步被淘汰，精细化管理的、具有内生增长能力公司的市场占有率将大幅提升。

在经济转型的大背景下，证券市场的结构分化将日益明显，而结构分化的方向与行业变化的方向应该是一致的----具有持续内生性增长能力的公司或许就是下一轮A股市场结构分化的方向。

易方达基金 冯波

2012年4月

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