投资者经常谈论复利增长，我认为这是投资权益资产的最大吸引力之一。这也是为什么在绝大多数长期资产配置框架中，权益资产都占有举足轻重的权重。

但是现实经验和观察告诉我们，并非所有的企业都能实现复利增长。那么，复利增长的机制到底是怎么样的呢？

为了回答这个问题，我们可以构建一个简单的思维模型。任何一个企业，无论是属于什么行业或者商业模式，其本质都可以无限抽象成为这样一个思维模型：

企业获得初始资本，投资厂房、设备或者人力资源，从而具备生产产品或者服务的能力。把产品和服务卖给客户后实现资金回笼，可持续的企业回笼的资金应该多于初始资本。然后企业把回笼的更大规模的资金再次投入到更大规模的生产中，把更多的产品和服务卖给客户。在这个周而复始、循环往复的过程中，企业的规模就变大了。

但我们还不能把这个规模增大的过程等同于复利增长。我们认为，这个过程需要具备三个条件才能称之为复利增长。

首先，企业生产活动所产生的回报，要显著高于其资金成本，这样才有价值创造。

这乍一听貌似是常识，但在现实生活中，投资回报率永远高于资金成本的案例并不多。更常见的情况有两种：一种是企业在行业上行周期阶段性创造价值，但在下行周期并不创造价值，几个周期平均下来企业创造的价值不足以弥补企业消耗资金的成本；另外一种，是行业在早期竞争温和的阶段有超额利润，竞争激烈之后不再创造价值。

所以，企业创造价值的基础，是长期创造超额收益的能力。而这个能力的来源，只能是企业的竞争优势，也就是巴菲特说的“护城河”。所以复利增长的第一个条件，就是企业要有可持续的竞争优势。

其次，企业要有能够长期成长的空间，否则上述模型中的“再投资”环节就无从发生。没有再投资的机会，企业规模不再增加，也就没有复利增长。现实世界中，不乏每年创造可观的现金流回报率、但行业已饱和不再需要扩张的案例。通常这类企业的最佳资本配置策略是把现金通过分红和回购的方式回馈股东。

再次，企业要有优秀的管理层。虽然巴菲特曾经说过，他希望投资的企业是即使是白痴管理层也能运营的企业，但现实中，管理层的能力举足轻重。我们认为，一般来说，管理层有三个核心职能：运营能力、资本配置能力、较高的ESG标准。

首先是运营能力，也就把公司管理好，每个环节做到效率最大化的能力。

然后是资本配置能力，也就是把公司赚的钱花好的能力。在管理层的资本配置工具箱里头，一般有这么几个工具：1）投资现有业务；2）投资新业务；3）兼并收购；4）通过回购和派息回馈股东。虽然对每个管理层而言，工具箱是一样的，但难点在于在企业发展阶段和经济周期的不同节点时，如何根据企业的战略目标和行业格局，甚至是面对巨大不确定性的情况下，准确判断出当下节点的最优解。这对管理层有极高的要求，要有合理的决策体系、流程、方法，不能靠无知者无畏的莽撞，也不能靠某些“点子大王”临时的灵光闪现，更不能靠简单的“人定胜天”的情怀和“头悬梁锥刺骨”的牺牲精神。这是企业战略层面的决策，对企业影响深远。我们在平时的工作中也常常看到不同的资本配置决策对企业后续发展带来了截然不同的影响。

最后是较高的ESG标准。我们认为，真正的长期主义者，必定会把ESG放在重要位置，因为无论是环境、社会还是公司治理等因素，都会从各自的方面深远影响企业的长期复利增长能力。简单来说，一个企业的存在和发展，应该是让世界变得更加美好。这样，企业长期成功的外部因素也都具备了。

以上就是我的复利增长思想模型。总结来说，我认为，企业长期复利增长的三个条件是长期竞争优势、长期成长能力和优秀的管理团队。

现实世界中，这三个因素是动态变化的。长期具备这三个条件的企业，我们可以用比较高的确信度去判断，这些企业的内在价值会随着时间的推移逐渐积累，最终体现在股价表现上。反之，如果这三个条件有一个或者多个因为各种各样的原因恶化时，我们会将其作为风险点认真对待。因此，买入持有也不是置之不理，而是不断动态判断复利增长的条件是否依然具备，同时不断思考有没有更优选择。

不难想象，在任何一个市场，能够长期满足以上三个条件的公司注定是少数。回顾全球市场的历史数据也能清晰地看到，长期价值创造的分布并非是均匀的，而是集中在少数公司身上。根据全球过去十年所有上市企业市值变化的统计，我们发现，市场的价值创造集中在少数企业上。其中有两个有趣的现象，首先，过去十年，市场所有的价值大约由1/4的企业创造，也就是说剩下3/4的企业合计并未能创造价值。其次，我们发现了更极致的价值创造集中的现象：过去十年，超过90%的价值创造，由最优秀的10%的公司创造。

这一统计研究，跟我们的经验和观察也是吻合的，在更长的时间维度和不同的历史时期，也应该是具有一定的普适性，这也是主动权益投资人员坚信的投资方法的价值所在。如果我们有一套研究流程、体系、方法，能够系统性地辨别出这些能够长期复利增长的企业，理论而言，我们应该可以在长周期维度创造可持续的超额回报。

易方达基金 李剑锋

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