套利通常是指某种实物资产或金融资产在同一市场或不同市场中，具有两个或多个不同价格的情况下，以较低的价格买进，以较高的价格卖出，获取无风险收益的策略。套利策略的原理源于一价定律，即同一个金融产品在不同的市场进行交易，相同的时间点其价格应该相等，而实际情况下，由于市场情绪、认知偏差等原因，有可能产生不同的价格，这就为套利交易带来了价差空间。

　　ETF套利是指利用ETF在一、二级市场的价差以及组合运用“申赎规则”“现金替代规则”，以获取低风险稳健收益的过程。对于ETF来说，既可以以一篮子成分股为对价在一级市场申购赎回，也可以在二级市场直接进行交易买卖。理论上ETF在两个市场的价格应该相等。但是在实际的交易中，由于投资者在二级市场上的预期差异可能会导致买盘极度乐观或卖盘极度悲观的情形，所以相对一级市场净值而言，ETF在二级市场上会产生明显的溢价或折价：有时ETF的交易价格会高于净值，产生溢价;有时ETF的交易价格会低于净值，产生折价。上述ETF盘中折溢价的机会为一、二级市场套利提供了套利空间。根据上海证券交易所发布的《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》的相关规定，允许ETF在一、二级市场之间变相的“T+0”交易，且一天内没有次数限制。该交易机制设计为实现ETF的套利提供了保证。

　　在ETF折溢价套利的过程中，IOPV是投资者把握ETF一级市场净值的重要工具。IOPV是由交易所根据基金管理人每日提供的申购赎回清单，按照清单内一篮子股票的盘中最新成交价格计算出的ETF动态净值。IOPV值每15秒计算并公告一次，在主流交易软件中它会在ETF的分时走势图中进行展示。

　　投资者申购和赎回ETF时根据申购赎回清单中披露的一篮子股票为对价进行申购赎回。申购赎回清单中投资者需要重点关注的信息主要有成分股信息、最小申购赎回单位、申购赎回上限等。ETF的最小申购赎回单位数量通常在几十万份，例如根据金融ETF某日披露的申购赎回清单，该ETF的最小申购赎回单位为50万份，对应最小申购赎回净值约为315万元。在成分股信息中，基金管理人会根据指数权重或持仓权重，披露一个最小申购赎回单位由哪些成分股构成、申购分别需要多少数量。例如根据金融ETF某日披露的申购赎回清单，该ETF的一个最小申购赎回单位由41个成分股组成，其中包含浦发银行10300股、华夏银行5900股、中信证券7200股等。

　　除了成分股的数量之外，投资者还需要重点关注成分股的现金替代标志。现金替代是指投资者在申购、赎回的过程中，用于替代一篮子股票中部分证券的一定数量的现金。以单市场ETF为例，成分股的现金替代标志一般分为“允许”“必须”“禁止”三类。

　　●允许现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成分证券的替代，但在赎回基金份额时，该成分证券不允许使用现金作为替代。

　　●必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分证券必须使用现金作为替代。

　　●禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成分证券不允许使用现金作为替代。

　　对于允许现金替代的股票，申购赎回清单中还会披露现金替代溢价比例，现金替代溢价比例指的是投资者如果使用现金替代该成分股申购ETF，需要额外支付的溢价比例。该溢价比例的用途是对于使用现金替代的证券，基金管理人需代替投资者买入该证券，而实际买入价格加上相关交易费用后与申购时的参考价格可能有所差异。为便于操作，基金管理人在申购赎回清单中预先确定现金替代溢价比率，并据此收取替代金额。如果预先收取的金额高于基金购入该部分证券的实际成本，则基金管理人将退还多收取的差额;如果预先收取的金额低于基金购入该部分证券的实际成本，则基金管理人将向投资者收取欠缺的差额。此外，大部分申购赎回清单中，还会披露现金替代比例上限，投资者使用现金替代的股票占比不能超过该上限。

　　ETF的申购赎回清单每日会由基金管理人披露，投资者可以在基金管理人的官方网站或交易所的ETF专栏中查阅每日的申购赎回清单。清单中对于现金差额、现金替代等退补款还存在很多清算交收细节，投资者可以通过查阅该ETF的招募说明书，了解这些退补款的清算和交收规则。

　　对于ETF折溢价套利来说，当ETF交易价格大于实时净值IOPV时，根据ETF的申购赎回清单买入一篮子股票，使用一篮子股票申购ETF份额，然后在二级市场卖出ETF，套取ETF交易价格大于实时净值的溢价，实现溢价套利。当ETF交易价格小于实时净值IOPV时，买入最小申购赎回单位整数倍的ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后在二级市场卖出一篮子股票，套取ETF交易价格小于实时净值的折价，完成折价套利。上述套利操作都可以在T+0实时完成。

　　ETF的最小申购赎回单位一般都在几十万份基金份额以上，对应数十万或数百万市值。提出申购赎回要求的套利者除了需要准备充足的资金外，其套利成功还要求套利的价差区间至少足够覆盖固定成本和冲击成本，从而保证套利行为有利可图。ETF套利的固定成本主要为ETF和成分股的各项交易费用。冲击成本是由于ETF的套利可以在实时完成，套利操作效率高，在参与套利的资金量很大的情况下，套利空间稍纵即逝，要求投资者在尽量短的时间内完成交易，这势必会对价格产生较大冲击。尤其是ETF的申购赎回清单中有可能包含一些流动性不佳的成分股，对于这些成分股的交易往往会承担更大的冲击成本。由于套利交易由一系列交易组成，其中任何一个交易的等待都意味着其他交易的延时完成，从而增加其他头寸的风险暴露时间，产生风险敞口。此外，由于ETF套利需要同时买入和卖出一篮子股票，一般需要专门的交易软件，以进行一篮子股票的同时买卖。

（来源：上交所）