二季度以来，美国4月7日出台的高关税壁垒政策，对全球贸易造成重大冲击。5月13日中美日内瓦经贸会谈顺利，中美贸易冲突大幅缓和。国内股市在外部冲击下，呈现大幅震荡走势，结构分化加剧，电子、电气设备、计算机等行业下行，创新药、新消费、银行等行业表现较好。展望下半年，一方面，内需仍待复苏，传统经济产业链复苏缓慢，相关企业盈利增长压力较大，刺激政策力度将成为影响市场预期的关键。关税冲突虽然缓和，但美国等发达经济体经济也开始下行，外需依然存在压力。另一方面，以人工智能、机器人、自动驾驶、低空经济、半导体等为代表的新质生产力产业体系逐步形成，正推动经济增长回到高质高效的良性轨道上。同时，国内货币政策持续宽松、无风险利率低，高层稳定股市的意愿强烈，A股估值处于历史底部区间，股息回报率处于高位，吸引着场外资金不断进入，我们对A股市场的中长期走势保持乐观。易方达基金 张胜记2025年6月2日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

2025年A股市场在政策驱动、科技革新与内需修复的共振下呈现结构性分化格局，整体表现为“震荡上行、板块轮动加速”。以下从市场表现和核心驱动因素展开分析：一、市场表现科技成长板块引领结构性行情科技股仍是市场核心主线，AI产业链（算力、光模块、机器人）受政策支持和技术突破推动表现亮眼。例如，DeepSeek大模型商业化加速带动算力需求激增，澜起科技等半导体企业订单显著增长。但二季度中期受中美关税扰动及业绩验证压力，科技股出现分化，部分高估值概念股回调，而业绩确定性强的高端制造（如半导体设备、通信服务）维持韧性。消费复苏与高股息资产防御性凸显消费板块在政策刺激下逆势崛起，家电、汽车（以旧换新）等受益于《提振消费专项行动方案》及地方补贴政策。同时，高股息资产（银行、公用事业）因经济弱复苏预期及避险需求获资金青睐，煤炭、电力等板块利润修复显著。新兴产业释放增长动能新能源、机器人、生物科技等新兴产业表现活跃。机器人领域因技术突破和政策扶持，订单和产能利用率提升。二、核心驱动因素政策红利持续释放国内宏观政策“靠前发力”，超长期特别国债、降准降息预期及科技创新再贷款等工具支撑市场流动性。财政资金向硬科技、民生领域倾斜，AI算力基建、半导体国产化等成为政策重点。业绩验证与风险偏好博弈二季度市场从“流动性驱动”转向“基本面驱动”，一季报及中报预期成为关键变量。例如，消费电子、医药企业盈利改善，而房地产等弱周期板块持续低迷。资金在业绩高增的科技股与防御性资产间快速轮动。总体而言，A股在政策与基本面博弈中呈现“震荡蓄势”特征，结构性机会仍大于系统性风险，需动态平衡成长与防御，把握业绩验证与政策催化窗口。易方达基金 包正钰2025年6月8日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

回顾5月，随着中美贸易冲突缓和，市场逐渐走出阴影，大盘获得正收益；市场持续维持较高的活跃度，两市每日成交额稳定在万亿之上；在活跃的市场环境下，小微盘股跑出了明显的超额收益。政策端来看，央行在5月份宣布降准降息，财政政策也在不断推进，整体上政策是较为积极的。展望未来一段时间，中美关系有望进一步缓和，且国内宽松的货币政策与积极的财政政策持续发力，对未来的市场表现不应悲观；在政策呵护下，市场可能会持续维持较为活跃的状态，活跃的市场环境比较有利于量化获取超额回报。易方达基金 黄浩东2025年6月9日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

对于香港市场未来几年的走势，我们认为，除了经济基本面之外，最大的驱动因素，在于这个市场未来几年潜在的持续的资金净流入。作为国际主要金融市场之一，香港市场定价的锚，是仍处在较高水平的海外利率水平。这对于部分资本，尤其是中国内地的资金是非常有吸引力的。对于境内资金，无论是香港的成长资产，还是红利资产，性价比都相当有竞争力，因此这些资金未来有望持续通过港股通这一渠道配置香港市场，成为香港权益市场未来几年最重要的驱动力。这种资金净流入的情况，有望让港股估值持续抬升，也会让市场的表现更少受宏观因素影响，让基本面优秀的个股回归基本面驱动。易方达基金 李剑锋2025年6月8日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

2025年已经过去了一半，回望这半年的变化，有几个关键词一定占据在榜单前列：Deepseek、机器人、关税。从春节期间DeepSeek和机器人的惊艳出场，到关税冲击下我们立场坚定的回应，都让我们逐渐意识到，中国制造的影响力进一步提升，中国经济的内涵结构与特征正在发生悄然的变化。五年前，中国制造的完整产业链第一次呈现在世界面前。在全球供应链中断的情况下，中国成为全球制造担当。经过一轮的供给侧收缩之后，以双碳目标为出发点，新能源发电和新能源汽车成为能源结构转型的突破口，让我们第一次身处全球工业技术的前沿。2025年春天是一个不普通的时点，恰逢我国房地产和新能源领域供给侧出清的尾声，公共支出也逐渐向促进民生和内需方向加力。而其他西方主要经济体却处于政府加杠杆催生资产泡沫的强弩之末。借来的钱总是要还的，不存在所谓只有依靠持续逆差才能形成货币优势地位的道理。东西方节奏的交错，为四月引爆的关税之争提供了注脚。在我们的制造能力接近全球一半的时间点，在人口增长率逐渐下降、城市化速度放缓的时间点，我们主动或被动选择了转型，放弃传统重资产高杠杆的增长模式，转而向科技和自动化寻求效率，这是一个非常重要的转变。阵痛或许仍有持续，但是增长和变化的脚步不会停滞。2025年的春天，让我们一起见证时代变局中的中华。易方达基金 林海2025年6月5日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

过去半年市场波动较大，充分体现了逆向投资的意义。随着量化基金和指数投资规模的扩大，逆向投资愈加重要。逆向投资的核心在于利用市场非理性行为导致的错误定价，可能有几种情况：1）行业周期逆向：例如强周期行业因供需错配出现价格暴跌，但行业长期需求未消失。2）财务困境逆向：典型的如烟蒂股，企业因短期财务压力（如债务危机、业绩下滑）被市场过度抛售，但资产或现金流仍具价值。3）市场情绪逆向：例如短期“黑天鹅”事件冲击优质资产，但企业核心竞争力未受损，或者极端恐慌或贪婪导致资产价格严重偏离内在价值。段永平先生说：逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的，都是投机思维。我们要加强对公司价值的研究，在此基础上严格区分公司的“暂时性困境”与“永久性价值损毁”，同时要严格执行交易纪律。未来由于国内外宏观环境错综复杂、市场参与者结构更加多元，市场将呈现出波动大、风险高的特征，逆向投资将大有可为。易方达基金 王元春2025年6月6日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

跨国大药企和中国创新药，是在“合适的时间遇见合适的人”。最近几年跨国大药企的日子都不是很好过，一方面，未来几年几千亿美金的专利药要到期，一旦到期销售额就会断崖式下滑，遭遇所谓的“专利悬崖”；另一方面从拜登任期开始的IRA法案（Inflation Reduction Act，即《通胀削减法案》）要求通过谈判降低药价，特朗普上台后通过签署MFN行政令（Most Favored Nation，最惠国药品定价政策）来继续降低药价，同时还要通过加关税的方式逼迫跨国药企把全球产能搬回美国，这对大药企来说又会额外增加很大的资本开支。因此大药企们都很焦虑，只能想方设法通过并购的方式来扩充自身的管线，比如2023年辉瑞430亿美金收购Seagen，艾伯维101亿美金收购ImmunoGen，都是为了获得ADC药物，然而历史上大并购的整体效果并不好，毕竟再大的交易额获得的产品也有失败的可能性。比如艾伯维2023年87亿美金收购Cerevel，获得治疗精神分裂的创新药Emraclidine，结果24年11月份其临床就宣告失败，只能大幅计提资产减值。与此同时，中国创新药研发实力近年来显著提升。正如我年初在基金经理手记中所指出的，中国在研创新药管线数量已与美国并驾齐驱，早期临床试验数量更已实现反超。更值得关注的是，中国创新药质量正实现质的飞跃。无论是在肿瘤、减重代谢等热门治疗领域，还是在双抗、ADC等先进技术平台，均不断涌现出具有“同类首创”(First-in-Class)或“同类最佳”(Best-in-Class)潜力的新分子实体。可以说，中国在创新药领域展现出独特的国别优势：前端分子设计环节，依托强大的“工程师红利”，实现了高效且快速的迭代；后期临床开发成本优势显著。其底层支撑，是近十年在中国构建起的、与国际接轨且获跨国药企广泛认可的、完整的创新药研发与临床体系。因此，跨国大药企与中国创新药的相遇，看似偶然，实则必然。两者的结合将深刻重塑全球创新药格局。可以预见，未来跨国药企的研发管线中，源自中国创新分子的比例必将持续攀升，这种互利共生的伙伴关系一旦确立，便难以割舍。易方达基金 杨桢霄2025年6月6日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

今年5月PMI为49.5，虽然较4月边际有所恢复，但仍处于荣枯线之下。从分项数据来看，生产端偏强，反应出需求仍相对不足。金融数据中M1同比增速年初以来不断缓慢恢复上行。4月M2同比增速8.0%，较3月增速7%有明显改善。社会融资规模存量同比增速8.7%，年初以来该指标也是逐步改善，反应全年财政前置的效果明显。2025年一季度国内GDP增速为5.4%，超出市场一致预期。从固定资产投资来看，4月同比增速为4%，年初以来基本比较平稳。从分项来看，制造业固定资产投资累计同比增长8.8%，处于较高位置。基建投资累计同比增速为10.85%，也处于相对高位。房地产开发投资累计同比下降10.3%，下行幅度较3月有所扩大。整体而言，固定投资主要靠科技制造业投资和基建投资对冲和抵消房地产开发投资下行对经济的影响。从社会消费品零售总额增速来看，4月为5.1%，较3月的5.9%有显著下行。但从去年四季度以来，社会消费品零售总额增速基本处于由低位稳步回升的通道之中。从进出口数据来看，在去年高基数的基础上，三月份出口同比增长12.3%，4月同比增长8.1%，反应出贸易冲突影响下抢出口现象非常显著，特别是在短期贸易谈判缓和条件下，后续抢出口现象可能仍会持续一段时间。但是，从总体CPI和PPI价格指数来看，年初以来CPI持续处于负增长，PPI负增长且4月还有所扩大，总体上有效需求不足的局面可能仍会持续。虽然中国经济短期面临一些结构性的困难和矛盾，但长期来看有深厚的底蕴支撑，完备的产业体系是坚实根基，创新是未来发展的强劲引擎。短期通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策稳定经济大盘，保持战略定力，深化改革创新，中国经济必将冲破迷雾迎来健康的持续增长！易方达基金 王建军2025年6月5日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

2023年，随着算力半导体以及计算集群能力的大幅提升，GPT3的“智力涌现”开始带领人类进入硅基生物时代，GPT成为历史上最快渗透全球用户的科技产品。科技行业经历了PC时代、互联网时代以及移动互联网时代，现在正引领人类将科技产品实现从“人类生产工具”向“人类工作伙伴”的转化，人类与智能体共存的新社会正在逐步形成。AI大模型经历了3年的高速发展，从“预训练”到“预训练+强化训练”，从聊天机器人迭代至推理机器人，现正在向人工智能体（AI Agent）进化。从2023年GPT横空出世，到2025年GPT、Gemini、Anthropic以及中国的Deepseek等大模型在竞争中不断迭代进化，中国AI企业正逐步站到全球创新中心，与美国并行为全球AI创新源，成为中美全球竞争的一个缩影。中国模型为全世界提供更低成本、更高效率的推理大模型，在消耗更有限资源的背景下，使大模型能力从另一维度更加接近于人类大脑的能力。在Deepseek的创新设计理念下，新一代中国大模型在coding上的泛化能力大幅提升，以AI大模型为基础的AI Agent正在成为人类工作中最强的合作伙伴，大幅提升了人类工作效率。相信在不久的将来，人类劳动生产效率将突破上限，人均GDP将达到更高水平。中国不再是这次产业革命的旁观者，而是重要的参与者与标准制定者，将为全球经济进步提供更具性价比的AI解决方案，为更多国家提供服务。易方达基金 郑希2025年6月10日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。

过去一段时间市场以震荡为主，不断涌现的新主题本质上是在探索下一轮产业和技术变革的方向。在AI引领的变革中，制造业依然是最坚实的基础。无论是汽车智能化与自动驾驶，还是各类专用场景的无人化，都依托于快速设计、制造、反馈、迭代和创新的综合能力，“软硬双强”叠加“快速响应”正是中国制造业独特的比较优势。软硬结合的制造业优势，AI赋能的新场景和新应用，两者的交叉点是孕育投资机会的重点研究方向。除了中期维度的产品和技术创新周期，我们同样关注短期情绪波动周期带来的投资机会。这类机会往往源于市场对短期数据的过度关注，进而忽视了对中期产业真实驱动因素的准确把握，从而为具备深入研究的投资者提供较好的回报潜力。总体而言，我们持续看好产业变革带来的真实需求，并保持积极乐观的投资态度。易方达基金 王司南2025年6月2日声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理有限公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。