在场内买 ETF 时，你最先看什么？
很多人最先看的往往是涨跌幅：今天涨了多少、还能不能追、是不是比昨天便宜。但还有一个容易被忽略的问题是折溢价。
到了主动 ETF，这个问题会更自然地冒出来。它不是简单跟踪某个指数，而是由基金经理主动选股、调仓。如果持仓调整可能会更加灵活，市场是不是更难给它定价？做市商参与意愿不是会受影响？套利交易是不是更难进行？主动ETF会不会更容易折溢价？
折溢价是什么？
首先，ETF可以买卖，在盘中受供需关系影响会有二级市场价格。
其次，ETF在盘中会有个基金份额参考净值（IOPV），它是按照申购赎回清单（PCF清单）内组合证券的最新成交价格计算得到的。
如果ETF市场价格>IOPV则为溢价，反之则为折价。
举个简单的例子：一只ETF参考净值大约是1元，但场内投资者愿意用1.02元买入，它就是溢价交易，反之就是折价交易。
ETF价格为什么通常不会长期大幅偏离：套利机制在起作用
主动ETF为什么更需要关注折溢价？
主动ETF仍然是ETF，有申购赎回、信息披露、做市等机制，但主动管理可能会让这套机制运行变得更复杂一些。
第一，组合变化更灵活，市场估值基础更复杂。
主动ETF不是复制指数，而是基金经理根据投资策略主动选股、调整组合，投资组合变化可能相对被动ETF更频繁，持仓节奏可能更灵活。根据交易所指引，主动ETF申购赎回清单应基于真实投资组合制作并每个交易日开市前披露，但市场参与者在交易过程中仍需要结合清单、IOPV、底层证券价格变化以及基金策略特征，判断基金份额的合理交易价格。因此，主动ETF的盘中估值和定价判断，可能比跟踪透明指数的被动ETF更复杂。
第二，主动 ETF 还会叠加“策略预期”定价。
被动 ETF 更多交易的是指数暴露，主动 ETF 除了底层资产，还可能包含投资者对基金经理能力、策略风格、近期业绩的预期。短期看好可能推高溢价，信心下降也可能带来折价。这类情绪和预期变化，如果叠加成交不活跃、做市报价谨慎，就更容易让折溢价在短时间内被放大。
第三，做市和套利难度可能上升，折溢价收敛未必那么快。
做市商报价和套利者交易时，需要判断 ETF 的合理价值，并管理持有 ETF 或一篮子证券带来的风险。主动 ETF 的组合调整可能更灵活，基金策略、持仓变化和底层证券交易成本，都会影响做市和套利的执行难度。如果主动 ETF 的组合变化较快、成交不够活跃，或部分底层证券交易成本较高的情况下，做市商和套利者可能需要更高的风险补偿，表现为买卖价差更宽、报价更谨慎等，可能导致主动ETF的折溢价收敛速度变慢。一旦做市商参与积极性不足，主动 ETF 的二级市场价格偏离IOPV的幅度可能更大，持续时间也可能更长。
不过目前国内规则也在针对这些问题做制度安排。上交所和深交所 2026 年 6 月发布的主动管理 ETF 业务指引，围绕申购赎回清单、IOPV、组合流动性、投资组合披露和风险揭示等安排，为主动 ETF 的定价和交易机制提供基础，有助于降低信息不透明和套利不顺畅风险。
总的来说，主动 ETF 并不一定会因增加了“主动”就会导致场内折溢价更明显，但主动管理确实可能提高估值、做市和套利交易难度，导致二级市场价格与基金份额参考净值之间的偏离更容易出现，且在特定情形下收敛速度可能变慢。普通投资者在场内交易时，应多留意折溢价水平、买卖价差和成交活跃度，尽量避免在高溢价时追入，从而减少不必要的交易成本。
参考资料
1、U.S. SEC: Actively Managed Exchange-Traded Funds, Concept Release
https://www.sec.gov/rules-regulations/2001/11/actively-managed-exchange-traded-funds
2、UK FCA: Occasional Paper 68: ETF (Mis)pricing，2025-05-30，2026-06-03更新
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