去年9月至今，债券市场出现了三次较大幅度调整，长端利率上行接近或超过20个bp。第一次是去年9月下旬，在政府出台稳经济和稳资本市场的政策后，市场对经济的悲观预期出现阶段性逆转，利率快速上行。第二次发生在今年2-3月，经济出现企稳迹象，风险偏好回升，而央行显著提升资金价格中枢，导致收益率曲线全面回升。第三次始于今年7月下旬，经济动能结构分化，央行态度稳定偏松，但经济预期乐观和风险偏好回升导致债券市场出现调整，收益率呈现陡峭化上行的特征。

事后来看，这三次调整尽管原因各不相同，但共性是清晰的，即市场对利率下行的预期较强，多头筹码较重，但偏偏出现了超市场预期的风险因素。

在组合管理的过程中，前两次市场调整，我都较好地控制住了组合回撤，但在面临第三次市场调整时，回撤控制做得并不尽如人意，核心原因是这次市场调整与经济基本面、央行行为有所背离，而我一直认为利率应该由基本面与央行共同驱动，导致减仓不够坚决和彻底。

回归常识和事实，影响市场走势和预期的因素是错综复杂的，尤其是在中短期内，基本面现实和资金利率可能只是影响利率走势的部分因素。从市场宏观预期来看，赔率、市场拥挤度以及政策取向都能导致市场的情绪和预期发生变化，因此预期和现实的阶段性背离也是完全合理的。

如果回顾历史，强预期和弱现实并存的格局是较为常见的，2022年就非常典型。当时10年国债收益率在2.6%附近屡屡受阻，一方面是因为2.6%是过去十几年的底部，另一方面则是因为市场认为经济下行是阶段性的，地产回落也是短期现象，所以市场强预期和经济弱现实的格局在2022年11月份之前一直维持。事后来看，市场的强预期之后得到了兑现，而债券市场也出现了较大幅度调整，一直到2023年一季度，当利率上行到2.9%以上，伴随着交易盘筹码出清，市场才逐步企稳。从这个例子来看，市场的预期是前瞻并且有效的。

理解市场并且对市场保持敬畏是仓位管理的必修课，因为人的认知总是有局限性的，而我们要在市场中获利，最终赚的都是跟市场走势匹配的钱。前两次适当逆势，并较好地控制住了回撤，是因为市场走势最终和我的判断一致，即市场在宏观预期极度悲观或者对央行放松预期较强时，出现了改变市场预期的明确因素。从这个角度而言，逆势需要较高的赔率和胜率改变作为支撑，如果没有出现，往往会承受亏损的风险，而且可能超出我们的承受范围。

回到当下，政府在需求端托底经济、供给端反内卷的中长期政策取向仍然没有改变，而科技创新持续推进，制造业也具备较强的竞争力，这几个因素都是市场对未来增长预期乐观的逻辑基础。由于债券市场的赔率和筹码仍然存在隐患，未来出现单边债券牛市格局的难度大幅增加，可能更多是阶段性交易机会，这给仓位管理提出更多挑战。我将不断提升个人认知、完善投资交易体系，以应对市场变化。

易方达基金 唐跃

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