当今全球面临百年未有之大变局，经济形势错综复杂，对债券市场也有方方面面的影响，我们从有效需求缺口与债务周期框架来分析目前的经济和债券市场，希望能探究一二。

基于剩余价值理论，资本扩张会使利润率面临下行压力。为稳住利润率，资本往往会提高剩余价值率，但这又可能压低劳动报酬份额，削弱社会总消费能力，反而使得有效需求缺口扩大、加剧产能过剩。当利润率持续下降、投资放缓时，累积的矛盾便可能周期性以危机形式爆发。

过去几十年这一矛盾并未消失，而是通过债务化、金融化与全球化三条路径，被不断延后。

债务化指债务扩张，举债透支未来的购买力，来承接当前的过剩产出；只要利率还能下行，付息压力就不会上升。因此，债务上升与利率下行实质上是同一机制的两面。

金融化意味着让过剩资本流向金融资产，使部分失衡表现为资产价格上涨，并通过财富效应和抵押融资暂时支撑需求。

全球化本质是发达国家把生产和资本外移到低工资的发展中国家，用价格更低的进口品维持本国工人的实际购买力，同时把危机外化为外围的债务与货币危机。

上述三条路径是并行的，这是因为压低工资后，若要继续增加产出，既需要信用、出口或财政需求加以补偿，也需要低利率和资产价格上涨支撑私人债务扩张，还要依赖全球化下低价商品供给维持长期低通胀。

当然，除了这三条路径外，还有一些其他的方式可以弥合需求缺口，例如推进更高程度的市场化可以恢复利润率、提振投资活力，增加女性就业、提升城镇化率、鼓励农村劳动力进城等等，可以在劳动报酬占比下降的情况下，稳住家庭总收入水平，但这些都是一次性红利，只能暂时性收窄有效需求缺口。

回顾二战以来，全球已经完成四次制度性跃迁，打开并不断拓宽了债务化、全球化、金融化的路径：首先是布雷顿森林体系解体，解除了黄金对货币供给的硬约束；继而1980年代迎来全球化浪潮，中国加入WTO之后全球化进程加速；第三次是2008年金融危机后央行大规模扩张资产负债表；第四次则在2020年由中央财政直接填补了有效需求缺口。

但是到今天，三条路径正在同时收紧，我们看到发达经济体债台高筑、财政空间几乎见底，同时全球化见顶，分配矛盾激化、保护主义抬头。有效需求缺口并未消失，只是危机的爆发形式从急性出清变成慢性的债务累积、资产膨胀和再融资压力，全球市场的震荡程度可能放大。

作为曾经是全球需求缺口的重要泄压阀，中国目前同样处于债务周期链条的中后段，但相对全球主要大型经济体仍处于比较健康的位置。一方面，中国私人非金融部门趋势性加杠杆的进程趋于尾声，且仍有经常账户顺差和外汇储备支撑，金融体系没有发生急性去杠杆；另一方面，要缓解有效需求不足并推动债务周期平稳调整，总量政策上需要具备进一步宽松的条件和必要性，相比其他国家，中国货币政策和财政政策仍有一定空间。

因此从中长期看，中国利率中枢仍具备下行的基础，但弹性小于上一轮债券牛市，行情节奏由政策节奏和供给节奏决定。目前判断，债券收益率不具备趋势性大幅回升的条件，但是也要警惕可能存在的阶段性调整风险，主要包括财政加杠杆带来的短期稳增长和供给冲击、以及汇率约束收紧导致的货币宽松阶段性暂停。

易方达基金 万志文

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