基本面方面，虽然2024年四季度经济改善明显，但这是由政策脉冲和抢出口行为共同推动的，预计很难一直持续。展望2025年，出口不确定性较大，全球景气反弹环境下外需虽然相对有利，但关税影响难以预估，时点和幅度都有较大不确定性。而居民端受制于收入增长、企业端受制于产能过剩的情况下，经济内生性需求不足的问题有待进一步改善。这一环境下，经济基本面平稳运行仍有赖政策发力。中性预期下，中央财政进一步扩张支撑政府投资增速维持高位，部分对冲关税以及内生需求的压力，保证经济运行在合理区间，不出现失速风险。但在居民部门收入预期和企业部门产能平衡未见明显改善之前，经济缺少向上弹性。中性情形下，预计整体经济走势保持平稳，实际GDP数据尚可；价格数据继续保持低位，低通胀格局延续。

目前来看，债券市场依然有基本面的支撑，但收益率的快速下行或已部分透支空间。供需方面，债务置换背景下的财政扩张需要低利率环境配合，而且国债买卖可以推升债券需求。但2024年底收益率的大幅下行已经部分反映了上述乐观因素，债券投资赔率明显降低。而且低位的收益率水平下，市场波动可能加大，宜保持操作灵活性。在收益率的历史低点，风险也是组合管理过程中考虑的重要因素，后续重点关注以下几点：①货币政策宽松的节奏和幅度；②稳增长政策力度及基本面变化，尤其是对关税冲击的对冲力度；③低利率环境下的负债端波动风险。

易方达基金 王成

2025年2月11日

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